Компания “Открытые инвестиции” опубликовала отчетность за 2013 г. по МСФО. Сразу отметим, что, в отличие от остальных девелоперов, где сама по себе отчетность не имеет большого практического значения при оценке компании, случай с ОПИНом представляет собой исключение из правила. Происходит это потому, что в рамках отчетности оценщик переоценивает все проекты по рыночной стоимости в отличие от других компаний, где проекты в жилой недвижимости отражаются по стоимости создания до момента их продажи. Таким образом, отчетность ОПИНа дает практически всю необходимую информацию для оценки компании.

Начнем с операционной деятельности компании. К настоящему моменту 3 крупных проекта компании – коттеджные поселки Павлово-2, Пестово, Мартемьяново близки к завершению. В активной стадии развития находятся следующие проекты – Коттеджный поселок Пестово Life, дачный поселок Солнечный берег, жилые комплексы Vesna, Парк Рублево, Павловский квартал. Одним из ключевых проектов, на наш взгляд, является ЖК Vesna, в рамках которого ОПИН планирует построить 16 домов с 4 309 квартирами общей площадью 231 тыс. м2. Рассмотрим поступления денежных средств в 2013 году в разрезе проектов.

Источник: данные компании.

Таким образом, в 2013 году ОПИН заключил договоров на общую сумму в 5,4 млрд рублей, а основными генераторами денежных потоков выступили ЖК Vesna и Парк Рублево. Отметим, что в 2013 году было реализовано порядка четверти площадей в Парке Рублево и около седьмой части объектов ЖК Vesna.

Далее обратимся к анализу такой статьи баланса, как инвестиционной недвижимость, в которой отражается оценка по рыночной стоимости находящихся в собственности ОПИНа земельных участков и зданий на них. Значительных изменений в 2013 году не произошло.

Источник: данные компании.

В результате продаж 174 га в Мытищинском районе, 371 га В Дмитровском районе и 9 га в Кашинском районе, из состава инвестиционной недвижимости выбыло порядка 2 млрд рублей, прибыль компании от этих продаж составила 180,7 млн рублей. Также отметим, что 91 га ОПИН передал органам местного самоуправления, в результате земельный банк компании сократился с 37 998 га до 37 348 га на конец 2013 года. Компания отразила положительную переоценку земельного фонда в размере 1,38 млрд рублей, в результате стоимость инвестиционный недвижимости составила 27,8 млрд рублей. Оптимизация огромного земельного банка остается одним из главных резервов для компании по повышению эффективности своей деятельности и мы ожидаем, что этот процесс будет продолжен.

Активизация строительства новых проектов повлекла рост долговой нагрузки, который снова возобновился после трехлетнего тренда, направленного на сокращение заемных средств. На конец 2013 года долговое бремя ОПИНа составляло 13,7 млрд рублей против 12,2 млрд рублей годом ранее. Существенно возросли финансовые расходы компании, достигшие 1,7 млрд рублей. Отметим, что около 15 млрд рублей инвестиционной недвижимости (земельных участков) и 4,5 млрд рублей запасов (строящихся жилых зданий) были заложены ОПИНом в качестве обеспечения кредитных обязательств.

Тревожным звонком для инвесторов может быть наращивание такой статьи в отчетности девелопера, как займы выданные, составившие 2,2 млрд рублей против 364 млн рублей в 2012 году. Данная статья включает в себя получение векселя от связанной стороны под 13,5% годовых номинальной стоимостью 1,1 млрд рублей по соглашению о новации обязательств. Кроме того, 634 млн рублей было выдано компании, владеющей проектом “Павловский квартал” и 1,17 млрд рублей – компании, владеющей ЖК “Парк Рублево”. Напомним, что по данным проектам ОПИН оказывает девелоперские услуги за вознаграждение.

Также в 2013 году ОПИН отразил прибыль в размере почти 400 млн рублей от выбытия ряда дочерних предприятий. В текущем году убыток от обесценения основных средств несколько уменьшился, составив 125 млн рублей, часть которого, как и годом ранее, относится к реконструкции очистных сооружений.

По итогам года собственный капитал ОПИНа снизился с 30,1 млрд рублей до 27,7 млрд рублей. При этом текущая балансовая стоимость акции составляет 1821 рубль.
В целом после проведенного анализа отчетности наше отношение к ОПИНу не изменилось. Компания продолжает торговаться значительно ниже стоимости портфеля своих проектов. По нашему мнению, в рамках модели управления акционерным капиталом ОПИН продолжит оптимизацию своего земельного банка; со своей стороны мы хотели бы видеть более активные действия компании по выкупу собственных акций с рынка, учитывая их крайне низкую стоимость. Бумаги ОПИНа являются одной из базовых инвестиций в наших портфелях акций “второго эшелона”.

http://elitetrader.ru/index.php?newsid=211709